作者| 胜马财经 杨东山

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编辑| 欧阳文

岁末年初，有关西凤酒的新闻接连不断，将这家老牌白酒企业重新拉回聚光灯下。

比如，总投资140亿的10万吨基酒项目开工，独家冠名的《年夜FUN》第三季上线，借壳上市的消息刺激多家上市公司股价大涨……

胜马财经回顾发现，西凤酒有过短暂的高光时刻，71年前曾与贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒一起被评为中国“四大名酒”。

然而，在此后数十年的发展中，西凤酒的名酒光环逐渐褪色，无论收入规模还是品牌知名度，都掉出一线白酒行列。

直到4年前，西凤酒更换掌舵人并开展了一系列的改革，才确立重回一线白酒企业的目标。

但是，目前来看，西凤酒内部改革的成效尚不明显，外部上市之旅也不顺畅，公司想要重回一线白酒企业行列，绝非易事。

01

基酒外购，西凤酒长期受制于产能瓶颈

回顾西凤酒的发展史，公司落后于贵州茅台等白酒名企的原因有很多，其中基酒产能问题可谓最大的掣肘，公司不得不对外大量采购基酒。

仅从西凤酒2016年及2018年版招股书中披露的数据，就可见一斑。招股书介绍，西凤酒外购基酒主要集中在四川省内，采购的类型包括凤香型基酒和调味基酒两类。

从2015年到2017年这3年间，西凤酒外购基酒的总量分别达21238.24吨、18179.56吨、19439.12吨，占比分别为68.03%、67.36%、70.31%。

大量外购基酒，给西凤酒的盈利能力带来了不小的挑战，导致公司毛利率大幅低于同行平均水平。

招股书显示，2015—2017年，西凤酒的营业毛利率分别为50.84%、53.58%和54.94%，而同期白酒行业可比公司的平均营业毛利率，分别为63.53%、67.08%和68.58%。

此外，基酒产能的问题，还会制约西凤酒品质的提升。

在白酒行业激烈的竞争中，品质是最核心的竞争力。西凤酒大量外购基酒，其品质的好坏都掌握在他人手中，不能由自己做主。

相比之下，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒等白酒名企，都有自己的基酒，可以从根本上保障酒的品质及产量。

2019年，新的董事长张正上任后，解决基酒产能的问题终于提上议事日程。

在张正主导下，西凤酒“333工程”项目于2021年10月落地，预计将实现新增3万吨优质大曲生产、3万吨优质基酒生产、3万吨储酒能力。

之后，西凤酒又启动10万吨基酒项目建设工作。该项目于今年1月28日正式亮相：规划建筑面积200多万平方米，总投资140亿元，主要建设10万吨基酒生产车间、7万吨制曲系统、50万吨储酒罐区、物流仓储系统及其配套工程设施。

去年7月，西凤酒董事长张正在项目推进会上表示，该项目“不仅是彻底解决企业发展短板的现实需要，更是西凤追赶超越，加速回归名酒第一阵营的战略谋划”。

然而，在日益激烈的行业竞争中，时间因素也是不可小觑的。上述10万吨基酒项目要2年后才能完成建设（2025年建成），投产后打响品牌、市场推广、产生效益需要更长的时间，这对处于追赶中的西凤酒来说无疑是不利的。

02

高端化进展缓慢，主要市场依然走不出陕西

除了产能短板以外，西凤酒的贴牌乱象也备受诟病。

所谓贴牌，是指知名度较大的品牌将商标授权给小酒厂，全部的酿造由小酒厂完成，最后贴上大品牌的商标。

据不完全统计，西凤酒市面上的贴牌酒一度高达2000种，给外界留下产品线不清晰、品牌形象不统一等负面印象，严重制约着西凤酒做强做大。

值得一提的是，尽管西凤酒旗下各类品牌繁多，但高端产品却很少。

根据头豹研究院统计的数据，2021年，整个高端白酒（800元/瓶）市场，主要由贵州茅台、五粮液、泸州老窖、青花郎等品牌占据，并没有西凤酒的身影。

即便西凤酒自己定义的高档酒（出厂价20万元/吨及以上），其收入占比也很低。

招股书显示，2015—2017年，西凤酒高档产品销售金额占比仅分别为12.28%、11.25%和10.78%。

西凤酒公司一度以中低端产品占据绝对份额，营销手段主要以包销和买断为主，缺乏自主经营的高端品牌，形成了“一流质量、二流包装、三流价格”的不利局面。

高端产品的缺乏，无疑会对西凤酒走出大本营陕西省，和贵州茅台、五粮液等一线白酒企业竞争全国市场产生严重不利影响。

招股书显示，2015—2017年，西凤酒来自陕西省内的收入占比均高达七成。

为此，公司新一届领导决定大力实行改革，主要措施包括：逐步改变过去多品牌的营销路线，全面清理中低端子品牌，让非核心产品逐步退出市场，构建起以红西凤系列为核心的高端产品矩阵，推进全国化布局。

从官网披露的数据看，上述改革取得了一定的成效。2018—2020年，西凤酒的营收分别为50.14亿元、60.3亿元、63亿元，2021年突破80亿元。

西凤酒原本希望2022年营收突破100亿元，最终却未能如愿。

在今年1月3日的营销工作部署动员大会上，西凤酒高层披露公司2022年营收84.29亿元，同比仅增长5%。这个收入增幅，远低于贵州茅台（约16%）、郎酒和习酒（均超过30%）等。

另外，从绝对规模来看，目前全国一线白酒企业的营收最低已达200亿元，而西凤酒的营收尚未突破百亿，差距是显而易见的。

有分析人士认为，西凤酒2022年营收不及预期，表面上看是受疫情影响，实际上与公司对商家的控制力较弱和以红西凤为代表的高端产品推广不力有关。相比于其他一线名酒，西凤酒高端化发展的步伐依然缓慢。

03

内控问题层出不穷，上市之旅一波三折

一线白酒名企的发展，除了苦练内功以外，借助资本市场公开发行股份募集资金（IPO），也是重要的一环。

以贵州茅台为例，公司于2001年8月登陆上交所，上市后不仅成为中国白酒行业的领军企业，也是A股市场价值投资者的聚集地，目前总营收超过1000亿元，总市值超过2万亿元。

相比之下，西凤酒的上市之旅历经波折，最终仍未能圆梦资本市场。

早在2009年，西凤酒就改制为股份公司，并启动上市计划。然而，由于内部问题不断，导致公司连续4次冲击IPO都以失败告终。

2012年，由于财务造假问题暴露，公司首次冲击IPO失利；2016年，因财务高管多次挪用银行承兑汇票（涉及金额达5800万元），公司再次终止IPO；2017年，又被曝出企业高管、经销商在改制中涉嫌贪污、行贿等问题，公司第3次IPO流产；2018年，由于IPO上会前夕突发“塑化剂超标”事件，公司不得不撤回IPO申请。

实际上，现在的监管形势和政策都不利于白酒企业上市。

跟房地产类似，白酒也是监管部门限制上市的重点领域，不仅要“房住不炒”，还要“酒喝不炒”。统计显示，自从2016年金徽酒通过IPO登陆A股以后，就再也没有白酒企业能在A股上市了。包括国台酒业、郎酒等，都提出过IPO申请，目前仍无一家成功。

去年12月30日，深交所发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》的通知，规定酒、饮料和精制茶制造业原则上不支持其申报在创业板发行上市。

随着IPO这条路被堵死，白酒企业只能通过其他方式来实现上市的目的。

从去年11月到今年1月，白酒企业在A股掀起了一股借壳上市的炒作之风。其中西凤酒借壳的消息较多，相关概念股西安饮食等股价纷纷大涨，但是，西安饮食等公司均否认参与西凤酒的借壳重组计划。

解决基酒产能、规范企业内控、聚焦西风品牌、打造高盈利能力大单品是西凤酒业亟待解决的迫切问题，在当下白酒行业竞争日趋激烈、错失白酒行业发展黄金期的西凤酒想要重回一线白酒企业行列，绝非易事，胜马财经将持续观察。

关键词： 贵州茅台